É POSSÍVEL VENCER O MERCADO?

Rafael Falcão Noda Arena dos Colaboradores

A ideia de que os preços das ações seguem um random walk(ou “passeio aleatório”) existe pelo menos desde as primeiras décadas do século XX, quando Fred Macaulay comparou um gráfico do mercado acionário com um gráfico gerado a partir de milhares de sorteios de cara ou coroa – no qual cara resultava em uma alta de um ponto percentual e coroa resultava em uma baixa de um ponto percentual. Os gráficos eram muito semelhantes.

A implicação de os preços das ações seguirem um passeio aleatório é altamente relevante: “Qualquer um tem de admitir que o rumo de uma curva saída meramente da sorte não pode ser prevista”, segundo Macaulay.

Diversos outros professores e pesquisadores, entre eles Paul Samuelson, evoluíram nos estudos relacionados aorandom walk dos mercados, inclusive chegando a comparar as variações de preços das ações ao movimento browniano e mostrando que referidas variações apresentavam uma distribuição normal.

Pode-se considerar que a teria do random walk foi fundamental para o surgimento da ideia de mercados eficientes, ou, até mesmo, perfeitos. Eugene Fama argumentou que os “negociantes sofisticados” e os “analistas qualificados” seriam capazes de identificar qualquer padrão não aleatório nos preços das ações e que, consequentemente, estes padrões seriam eliminados. Caso houvesse um número suficiente de “negociantes sofisticados” e “analistas qualificados”, os preços correntes de mercado das ações estariam sempre ajustados ao seu valor intrínseco, ou seja, o mercado seria eficiente.

De fato, a teoria de gestão de carteiras de Markowitz, pedra fundamental da moderna teoria de finanças, que propõe otimização da relação entre o risco e o retorno de um conjunto de ativos ou ações, está intimamente relacionada ao conceito de eficiência de mercado. Tal teoria foi a base para o desenvolvimento do CAPM (capital asset pricing model) nos anos 70, o qual é até hoje o modelo mais amplamente utilizado para precificação de ativos.

Predominava a crença na racionalidade, na eficiência dos mercados e na capacidade de precificar os ativos com base em técnicas quantitativas e objetivas. Consequentemente, muitos argumentavam que não era possível vencer o mercado, dado que os preços de todos os ativos eram sempre, ou quase sempre, “justos”.

A crença na eficiência de mercado e na racionalidade dos investidores provocou mudanças profundas nos mercados. Uma delas for o surgimento dos fundos passivos – aqueles que mantêm uma carteira de investimentos fixa, em geral similar à composição de um índice de ações – e dos ETFs – Exchange Traded Funds, ou seja, fundos cujas quotas são negociadas em bolsas de valores, de forma similar às ações – resultando em expressivo crescimento da indústria de fundos mútuos. O motivo subjacente era simples: se os mercados são eficientes e os preços já refletem todas as informações disponíveis e análises dos investidores mais competentes e qualificados, a melhor estratégia é ter uma carteira diversificada, otimizando a relação risco-retorno, e minimizar os custos de transação. A carteira diversificada justificava a existências dos fundos passivos de índice, enquanto a minimização dos custos de transação, a existências dos ETFs – fundos muito grandes e com grande número de quotistas, permitindo a diluição dos custos de transação e administração.

Com isso, houve uma relevante democratização dos mercados de capitais: qualquer investidor leigo poderia ter os mesmos retornos que os analistas e investidores mais qualificados – bastaria possuir uma carteira de ativos suficientemente diversificada, a qual poderia facilmente ser encontrada no mercado através dos citados fundos de investimentos passivos ou ETFs. A democratização trouxe, também, maior disponibilidade de capital e maior visibilidade.

Mas a crença nos mercados foi além: Jensen defendia que o mercado tinha, também, a capacidade de tornar as empresas mais eficientes operacionalmente e gerencialmente. Empresas ineficientes teriam o preço de suas ações penalizado pelo mercado, fazendo com que fossem adquiridas e reestruturadas, beneficiando a eficiência econômica em geral. Os mercados não eram unicamente uma forma de captar recursos – poderiam servir também para disciplinar os administradores e orientar decisões reais de investimentos. O “Jensenismo” pode ter sido, inclusive, um dos pilares que levaram a liberalização dos mercados. E o sucesso dos mercados de capitais pode ter sido um dos principais pilares do sucesso econômico dos EUA na segunda metade do século XX, sendo um fator importante para a substancial entrada de investimentos estrangeiros no país, bem como para a canalização da poupança para investimentos produtivos, favorecendo, também, a competitividade das empresas.

Fortalecendo ainda mais a ideia de que não é possível vencer o mercado, estudos mostravam que a maioria dos fundos mútuos com gestão ativa não era capaz de vencer o mercado. E as decisões de investimentos desses fundos eram tomadas, teoricamente, por gestores altamente qualificados.

Warren Buffett, conhecido como brilhante investidor e dono de uma fortuna de bilhões de Dólares, discordava de Jensen. Acreditava que ele, assim como outros exemplos de investidores, era capaz de identificar discrepâncias entre preço e valor de mercado e, com isso, obter elevados ganhos. Foi um dos pioneiros (e principais) gestores dehedge funds e de fundos de investimentos que adquiriam participações relevantes em empresas que consideravam subavaliadas.

A aquisição de participações significativas em empresas pode ser um dos principais “segredos” de Buffet: seus ganhos vêm, principalmente, da sua capacidade de gerar valor para as empresas adquiridas, seja através de reestruturações financeiras, operacionais ou estratégicas. Ou mesmo por meio de transações de fusões e aquisições, com geração de sinergias.

Outra potencial fonte de geração de valor era a utilização de informações, de certa forma, “privilegiadas”, ou de informações que outros investidores não possuem. Sendo um investidor altamente influente e bem informado, poderia saber de movimentos estratégicos de outras empresas ou políticas governamentais, por exemplo, que levariam a significativos ganhos para determinados setores ou empresas.

Qualquer dessas fontes de geração de valor não contradiz a teoria da eficiência dos mercados, pelo menos na sua forma semi-forte, na qual todas as informações públicas já estão refletidas nos preços das ações. Buffet não estaria “batendo” o mercado, mas sim gerando valor real devido a modificações nas companhias adquiridas. Ou seja, não era meramente um investidor financeiro, mas também um administrador e estrategista competente.

As visões de Jensen e Buffet não são, portanto, necessariamente contraditórias. Há fortes indícios de que os mercados são eficientes, pelo menos na forma semi-forte, e investidores meramente financeiros, que não atuam diretamente nas empresas investidas, mesmo tendo uma gestão ativa de investimentos, não conseguirão bater consistentemente o mercado – exceto por pura sorte, de forma análoga ao “campeão de cara ou coroa”. Por outro lado, “investidores” que são capazes de gerar valor operacional para as empresas adquiridas podem ter ganhos significativamente superiores aos dos mercados, resultado de uma geração real de valor

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