Por que o mercado não gosta de holdings?

Por Andre Rocha

Um leitor me fez uma pergunta interessante: “acho estranho que grupos econômicos coloquem na bolsa ações de controladas e não as ações do grupo como um todo. Ao colocarem ações de apenas uma ou de algumas empresas do grupo, abre-se margem para jogadas contábeis”. O questionamento abre espaço para comentarmos sobre dois temas importantes: os contratos entre partes relacionadas e a aversão do mercado (gestores e analistas) por ações de holdings ou de empresas com atuação diversificada.

Contratos entre empresas do mesmo grupo, mas que possuem acionistas minoritários distintos, podem gerar danos a uma das empresas. Por isso, contratos de mútuo, por exemplo, devem ter cláusulas de mercado. Assim, a taxa do empréstimo, o período de carência e o prazo devem tomar por base as práticas de mercado. Imagine que a empresa A do grupo não consiga se financiar no mercado com taxas inferiores a CDI + 4% a.a.. Contudo, mesmo assim, a empresa B do mesmo grupo econômico lhe concede um empréstimo cobrando apenas CDI. Desnecessário dizer que os minoritários da empresa B estão sendo prejudicados, enquanto os da A, beneficiados. E isso é comum. Segundo comentários, há alguns anos atrás, minoritários relevantes de uma importante empresa do Novo Mercado, sentindo-se desconfortáveis com contratos entre os controladores originais e a empresa, reuniram-se em assembleia e conseguiram destituir esses controladores da direção.

Por isso, de forma a aumentar o grau de governança corporativa, empresas listadas no Novo Mercado precisam divulgar os contratos com empresas do mesmo grupo que excedam R$ 200 mil ou representem 1% do patrimônio líquido, considerando aquele que for maior.

O leitor está certo, contratos entre empresas do mesmo grupo pode gerar controvérsias. Contudo, a listagem da “holding” não é uma boa solução, pois essa empresa pode controlar empresas de setores distintos. Pense em uma “holding” que tenha três controladas: uma produz aço, a outra é uma concessionária de energia elétrica e a terceira lida com logística. Como avaliar a holding? Os catalisadores da siderúrgica não são os mesmos da empresa elétrica, por exemplo.  Os investidores preferem histórias simples. A elaboração do modelo da “holding” equivale a fazer três avaliações completamente diferentes. Além disso, investidores estrangeiros interessados no mercado brasileiro como os fundos Latam ou os “Global Emerging Markets” possuem equipes enxutas e observam vários países. Dessa forma, provavelmente, as ações dessa “holding” hipotética não entraria no radar em decorrência da complexidade da análise. Alguns podem perguntar: mas não é bom ter uma empresa com atuação diversificada? Não. O gestor prefere, ele mesmo, fazer a diversificação e não comprar uma empresa que atua em vários setores distintos.

Um exemplo de uma empresa que vem se diversificando e aumentando o grau de complexidade de sua análise é a Cosan (CSAN3). Originalmente, uma produtora de açúcar e etanol, ela, atualmente, distribui combustíveis por intermédio da Raizen e, com a união da Rumo com a ALL, terá um segmento de logística relevante. Por isso, a administração já pensa em fazer a cisão da companhia de logística, passando a ter uma nova empresa com ações negociadas no mercado.

O raciocínio acima, bem como a menor liquidez das ações dessas “holdings”, explica porque as ações da Bradespar (BRAP4) e Itaúsa (ITSA4) negociam com desconto em relação a soma de suas respectivas controladas.

Mas toda regra tem exceção. E no mercado brasileiro, seu nome se chama Ultrapar Participações (UGPA3). A empresa atua na indústria química com a Oxiteno, na distribuição de combustíveis com a Ipiranga e a Ultragaz, na armazenagem para granéis líquidos, por meio da Ultracargo e no setor de varejo farmacêutico, através da Extrafarma. Ufa! Embora a empresa tenha atuação diversificada e em setores complexos, suas ações negociam com múltiplos elevados – P/L (preço por lucro) de 23 vezes com base no lucro esperado para os próximos 12 meses obtido junto a analistas pela empresa de análise fundamentalista S&P Capital IQ.

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